Ekonomický kríza spomaľuje - Štvrťročný výhľad 2009

Akcie budú aj naďalej trpieť revíziami výsledkov a znižovaním hodnotení. Stále sa domnievame, že akcie by mohli veľmi klesnúť a náš cieľ pre S&P500 je 500. Držíme sa teda predikcie z decembra 2008, kde sme tvrdili, že S&P500 poklesne na 500.

FED, Švajčiarska národná banka (SNB) a Bank of England (BoE) spustili programy kvantitatívneho uvoľňovania (Quantitative Easing), ale skúsenosti z Japonska, kde krízu riešili podobnou taktikou, nie sú veľmi pôsobivé. Nedomnievame sa, že by tieto aktivity mali nejaký trvalejší vplyv na úrokové sadzby.

Zhodnotenie makroekonomickej situácie – 1. štvrťrok 2009

V celkovej úrovni ekonomickej aktivity dochádzalo k rýchlemu spomaľovaniu, ktorý sme sledovali už na konci roku 2008. Náš ukazovateľ globálneho obchodného cyklu začal iba nedávno (posledné dva mesiace) klesať miernejším tempom a teraz naznačuje, že v roku 2009 bude rast svetového HDP na hlavu okolo -2.5 %. Väčšinu krajín, ktoré sú orientované na vývoz (Japonsko, Nemecko a Čína) toto spomalenie silno zasiahne a povedie k veľkým recesiám s ešte negatívnejšími mierami rastu.

Model globálneho obchodného cyklu Saxo Bank (ľavá os)

Rast svetového HDP na hlavu (pravá os)

Hlavné ukazovatele nedávajú žiadnu nádej skorého oživenia. Niektoré z nich, hlavne pre USA, v uplynulých dvoch mesiacoch skutočne ešte stúpli. Stalo sa tak výhradne kvôli explózii základnej peňažnej zásoby, čo viedlo k nárastu peňažnej zásoby M2 (35 % z hlavných ukazovateľov USA). Avšak peňažné zásoby sedia nečinne v rozvahách bánk a hlavné ukazovatele nezohľadňujúce M2, ukazujú rozhodne nižšie. Okrem toho aktivita požičiavania, nové a podnikové objednávky (obidva celkovo poklesli medziročne o 25 až 30 percent), a všetky vývozy ukazujú rovnakým neveselým smerom - prudko dole.

Ukazovateľ globálneho využitia kapacít vykazuje taktiež voľný pád, čo naznačuje masívnu nadmernú kapacitu vo výrobnom odvetví. To je deflačné a pre rok 2009 udržujeme predpoveď roku deflácie. To sa prejavuje hlavne v USA a Japonsku, kde sa očakáva deflácia pre ďalšie dva roky podľa rovnovážnych mier inflácie (Break-Even Inflation Rates) asi na úrovni mínus 2 % ročne. Päťročné miery inflácie sú stále vo väčšine krajín pozitívne. V Japonsku sa očakávajú najhoršie výsledky (- 2,5 %), v USA (+ 0,36 %), vo Veľkej Británii (+ 0,95 %) a Nemecku (+ 0,71 %) sa stále očakávajú rastúce ceny.

Stále predpokladáme, že odpisy z východnej Európy a čínske spomalenie budú hlavnými hnacími silami negatívneho rastu a deflácie po zvyšok roku. To by malo viesť k nižším úrokovým sadzbám. Ale skutočnosť, že Obamova administratíva plánuje vydať v ďalších dvanástich mesiacoch asi 6,3 bilióna USD dlhu, sama predstavuje veľké riziko pre výhľad úrokových sadzieb, pokiaľ budú v Číne a Japonsku unavení rozvíjaním svojho dlhu pri menej než 70 bodoch. Stávky sú vysoko a nijako sa v ďalších mesiacoch roku 2009 nezmenšujú. Pokiaľ to je možné, teraz si zafixujte vaše náklady na pôžičky.

Zhodnotenie situácie u akcií – 1. štvrťrok 2009

Očakávanie výsledkov sa počas 1. štvrťroka 2009 znížila, keď výhľad pre akcie v rokoch 2009-2010 začal byť stále neradostnejším kvôli oslabovaniu fundamentov. Ohľadne akcií je náš pohľad stále negatívny, pretože náš základný scenár pre ekonomiku je deflácia. Nedomnievame sa, že by akcie boli v súčasnej dobe nejako priamo lacné.

Aj napriek záchranným balíčkom pre spoločnosti, balíčky pre stabilitu nehnuteľného trhu a rastové balíčky, náš makroekonomický tím Saxo Bank stále trvá na pôvodne uvedenom deflačnom scenári. Pokiaľ sa to skombinuje so skutočnosťou, že teraz zažívame celosvetový negatívny rast, stále predpokladáme, že v nasledujúcich štvrťrokoch budú akcie čeliť problémom.

Neočakávame, že trh začne oceňovať udržateľné oživenie u iných než finančných spoločností, dokiaľ sa nepriblížime (možno v rámci jedného štvrťroka) rastúcim výsledkom. To sa podľa našich štvrťročných očakávaní nestane do 1. štvrťroku 2010. Predtým sme sa domnievali, že by k tomu mohlo dôjsť vo 4. štvrťroku 2009, ale kvôli vývoju globálnej ekonomiky si už nemyslíme, že to je pravdepodobné.

Odhady výsledkov pre rok 2009

Revidujeme naše pôvodné odhady rastu výsledkov z ročného výhľadu kvôli nášmu makroekonomickému výhľadu. Obávame sa hlavne vývoja v Európe a Japonsku, pretože tam sa celkový ekonomický rast znižuje viac, než sa pôvodne očakávalo.

Obrázok 1: Odhad výsledkov (bez finančných spoločností) pre rok 2009.

	Európa	USA	Japonsko
Pôvodný očakávaný rast výsledkov (bez finančných spoločností)	-36 %	-30 %	-41 %
Nový očakávaný rast výsledkov (bez finančných spoločností)	-40 %	-33 %	-47 %

Ako sa dá odvodiť z vyššie uvedenej tabuľky, znižujeme naše očakávanie rastu pre rok 2009 pre Európu o 13 %, pre Japonsko o 14 % a pre USA o 8 %.

Cieľové hodnoty pre indexy

Z dôvodu zníženia našich očakávaní výsledkov pre Európu a Japonsko, znižujeme taktiež náš cieľ pre akciové indexy, ktoré uvádzame nižšie.

Obrázok 2: Ciele akciových indexov založené na simuláciách DDM.

	18. marca 2008	Minimá 2009 založené na ocenení podľa modelu DDM (pôvodné)	Minimá 2009 založené na ocenení podľa modelu DDM (nové)
DJ Stoxx600	171	189	164
S&P500	794	610	500
Nikkei225	7972	5350	4600

 

FX update

Hlavnou témou, ktorá prevládala na menových trhoch na konci prvého štvrťroku 2009 je téma konkurenčnej devalvácie - preteky ku dnu organizované hlavnými centrálnymi bankami. Tie v snahe o oživenie svojich ekonomík a odvrátenia rizika deflácie stále viacej prijímajú agresívnejšie, netradičné opatrenia menovej politiky. A hlavne teraz, keď sadzby smerujú k nule. Oslabujúci účinok týchto netradičných opatrení na menu sa často považuje za užitočný vedľajší produkt pre ekonomiku. V uplynulých mesiacoch sa dokonca Bank of England niekoľkokrát vyjadrila k týmto opatreniam, že libru šťastne vedú do suterénu.

Pri rýchlej rekapitulácii zistíme, že FED už na konci minulého roku vystrelil prvé varovné výstrely ohľadne svojho úmyslu viesť úplnú vojnu proti deflácii, keď sa po prvýkrát zmienil o myšlienke na monetizáciu dlhu. Opatrenie priviedlo pár EUR/USD na krátkou dobu prudko nad hodnotu 1,45. Neskôr, na začiatku marca, sa pár opäť obchodoval za 1,25, pretože trh bol stále v staršom, jednoduchšom režime averzie k riziku/globálneho deleveraging (znižovania dlhov rýchlym predajom aktív) a mohol vidieť, že veľa iných centrálnych bánk išlo vo zvýšenej miere cestou FED-u a rozpätie sadzby k sadzbám v USA sa ostro zúžilo. Potom však Bank of England naozaj začala s politikou konkurenčnej devalvácie tak, že prešla k priamemu tlačeniu peňazí monetizáciou dlhu (priame nákupy dlhopisov Gilts) a náhle predbehla monetárnu agresivitu FED-u.

Teraz, na hranici nového štvrťroku, sa americký FED vytiahol šokujúcim otvorením monetárnych kohútikov prostredníctvom priamej monetizácie dlhu a taktiež masívnej expanzii nákupu hypoték. Mnohí špekulovali, že by FOMC mohla po nejakú dobu váhať s tlačením peňazí prostredníctvom nákupov dlhopisov treasury (t.j. monetizáciou dlhu, čo je najpriamejšia cesta k tlačeniu peňazí), než sa vydá touto cestou. Ale Bernanke a jeho spolupracovníci zjavne cítili, že zhoršovanie nezamestnanosti a ekonomickej aktivity v USA sa stávajú príliš alarmujúcimi a že je bezpečnejšie pochybiť s príliš veľkým stimulom, než s príliš malým stimulom pre úverové trhy. Akcie FED-u zatlačili dolár celkovo nižšie, hlavne voči euru a jenu a v blízkej dobe môžeme vidieť jeho ďalšiu slabosť.

Výhľad pre hlavné meny

Aký je teda výhľad pre hlavné meny teraz na konci 1. štvrťroku, keď prevládla téma novej konkurenčnej devalvácie, a keď sa zdá, že staré “globálne deleveraging", ktoré terorizovalo trhy v 4. štvrťroku minulého roku, zrejme vyprchalo? Naším hlavným makroekonomickým hľadiskom je to, že trh neocenil ako nízko ešte akcie a chuť k riziku môžu klesnúť predtým, než uvidíme akúkoľvek pravdepodobnosť stabilizácie. Preto vidíme značné riziko, že trh bude tlačený do obchodov s averziou k riziku. Trh neocenil taktiež myšlienku, že by sa veci mohli ešte zhoršiť, než sa zlepšia. Rovnako bude veľmi zaujímavé sledovať pokusy krajín G20 a iných medzinárodných organizácií, zachrániť problémové miesta sveta a pozmeniť globálne kapitálové trhy na nový znamenitý finančný svet.

EUR - Úspechom eura je jeho neúspech.

Euro posilňuje, pretože Europska Centralna Banka vždy mala filozofickú nechuť pre hyper-expanzívne opatrenia a zďaleka menej sa zaoberala defláciou. Ale Európa má svoje vlastné zvláštne problémy, ktoré sa stále objavujú a musí dať jednotnej mene ďalší dôraz v nasledujúcich štvrťrokoch:

1. Samotná sila meny bude mať ochromujúci účinok na ekonomiku Eurozóny, zvlášť na jej tradične najsilnejších členov ako Nemecko.
2. Finančný sektor je stále veľkou obavou, pretože neexistuje žiadny dôveryhodný plán na očistenie európskych bánk od ich gigantickej angažovanosti v strednej Európe, ani dôveryhodný plán znovu riešiť veľký korporátny dlh, ktorý musí byť v nasledujúcom roku refinancovaný.
3. Existuje tlak na jednotlivé krajiny ako sú Grécko, Španielsko a Írsko, ktoré silno trpia pod jarmom jednotnej meny a ktoré budú potrebovať veľmi drahú záchranu, pokiaľ sa majú vyhnúť hrozbe odchodu z monetárnej únie.

USD - Je už na polovicu mŕtvy alebo sa pripravuje na posledný vzdor?

Aby sme mohli ohľadne USD úplne špekulovať na pokles, museli by sme vidieť pokračujúce odpredaje USD, keď vidíme pokles chuti riskovať. Nemôžeme sa vyhnúť tomu, aby sme sa domnievali, že pokles USD na konci marca bol veľmi spojený s všeobecným a zmäteným oživením chuti riskovať, ako tomu je v spojitosti s obavami o trajektóriu hyper-expanzionistickej monetárnej politiky FED-u. Z dlhodobého hľadiska musí USD devalvovať zo zrejmých dôvodov spomínaných už donekonečna inde. Ale svet má stále tendenciu vracať sa k USD ako k bezpečnej mene, keď je averzia k riziku najhoršia. My si nemyslíme, že zhoršovanie už nebude pokračovať. Stále si myslíme, že tento rok existuje rozumná pravdepodobnosť posledného vzopätia USD.

JPY - Zdá sa, že je obchod deleveraging prekonaný – odišla sila JPY navždy alebo nie?

Jenu sa dobre darilo, keď sa minulý rok na jeseň svet dostal do vynúteného režimu deleveraging. Avšak rovnako ako s dolárom, nová téma konkurenčnej devalvácie znamenala, že sa mnohí obávajú agresívnej novej netradičnej monetárnej politiky Bank of Japan kvôli prekvapivej ekonomickej slabosti spôsobenej poklesom globálneho obchodu a účinkami posilňujúcej meny. Od januára sme tak videli slabosť JPY (namiesto sily) spojený jednak s rastom úrokových sadzieb, keď sa trh napríklad obával pôsobenia na dlhý koniec dlhopisov USA, a potom v marci s obecným oživením chuti k riziku. S novými snahami FED-u, zameranými na zníženie hlavne dlhších sadzieb, sa JPY búrlivo navráti späť voči doláru a mohlo by u neho dochádzať k záchvatom sily po zvyšok roku, keď bdelosť u dlhopisov môže byť trochu predčasná a averzia k riziku sa vracia. Stále je však nepravdepodobné, že u Jenu uvidíme podobnú silu a rýchlosť, ktoré sme videli pri panike minulú jeseň.

GBP - “víťaz” pretekov ku dnu.

GBP padá z veľa dobrých dôvodov, pretože bola v epicentre pádu svetových financií. Súčasne je fiškálna pozícia krajiny zlá a je preto jednou z najmenej vhodných zemí k tomu, aby si mohla dovoliť stimulačné úsilie, ktorá oznámila. Libra preto musí byť slabá a tak pomôže stlmiť ranu pre ekonomiku Veľkej Británie, pretože sa stala tak slabou, že Veľká Británia je teraz neuveriteľne konkurencieschopná. Až sa neskôr v priebehu tohto roku situácia možno stabilizuje, môže sa libra odraziť. Hlavne pokiaľ problémy Eurozóny povedú k tomu, že pár EUR/GBP nájde rezistenciu.

CHF - Švajčiarska národná banka (SNB) je na vojnovej ceste.

Prístup SNB ku konkurenčnej devalvácii bol taký, že splnila svoj sľub urobiť verbálnu intervenciu. To teraz účinne odstránilo pár EUR/CHF ako klasický rizikový barometer - aspoň na strane dole. Neočakávame, že sa CHF výrazne pohne voči EUR, pretože naša výzva k návratu averzie k riziku bude znamenať, že CHF bude pod tlakom aby posilňoval. Ale iba niekoľko hráčov na trhu bude mať odvahu alebo dostatočne hlboké vrecká vyzvať SNB. Pritom sa niekto v nasledujúcich štvrťrokoch môže príležitostne snažiť predávať CHF ako obchod v pásme kedykoľvek budú slepo optimistické vábničky trhu znieť najhlasnejšie.

AUD: V Austrálii rýchlo dochádza k ekonomickému spomaľovaniu. Austrália sa vyhla najhoršiemu z krízy finančného sektora, keď jej banky boli v omnoho lepšej pozícii, ako tomu bolo inde. Krajina však stále musí bojovať s typickým problémom “ekonomiky anglického typu”, ktorý je zákazníkom s veľkým leveraging a hlavne slabosťou odvetví komodít, pretože v nasledujúcich mesiacoch očakávame aspoň jedno ďalšie veľké kolo averzie k riziku. To by mohlo znamenať ďalšie kolo slabosti pre AUD, hlavne pokiaľ sa nádeje na odolnou Čínu ukážu byť neopodstatnené (v krátkej dobe k tomu existuje rozumná pravdepodobnosť). Okrem toho môže byť AUD výhodným obchodom voči menám ako je euro.

CAD: Kanadská ekonomika sa pozoruhodne “snaží” dohnať zhoršovanie ekonomiky v USA, keď sa odvetvia prírodných zdrojov a výroby teraz rýchlo prepadajú kvôli slabosti južného suseda. Najlepšou vecou ktorú Kanada dlhodobo robila, bola jej fiškálna a regulačná obozretnosť v dobrých časoch. To znamená, že mala na začiatku krízy omnoho lepšie postavenie ako USA. Pritom krajina potrebuje globálne oživenie, aby sa vrátila ekonomicky späť do bežných koľají. Jej veľké banky pritom môžu znamenať určitý stupeň kapitálových odtokov do supích obchodov, v ktorých sú chytené zdroje a spoločnosti v zahraničí pri likvidačných cenách. Preto môže dôjsť k ďalšiemu kolu slabosti CAD, než sa situácia zlepší.

NZD: NZD bude mať ešte veľa práce s posilňovaním v prostredí averzie k riziku kvôli svojej slabej likvidite. Ale slabosť meny by mala nakoniec podporiť oživenie ekonomiky, i keď sa dosiaľ v obchodnej bilancii krajiny veľmi neprejavil kolaps cien komodít. Niekedy v budúcnosti však prvé komodity, u ktorých dôjde k stabilizácii a odrazia sa, budú potraviny, ktoré sú dôležité pre obchodnú bilanciu Nového Zélandu. Preto, keď veci vyzerajú pre svetovú ekonomiku najhoršie a S&P500 sa obchoduje okolo 500, short obchod páru EUR/NZD môže byť dobrým nápadom ak predpokladáme, že v Ázii dôjde k oživeniu niekedy v roku 2010.

NOK: Tato mena sa vyhla negatívnym vplyvom a mala by sa chovať veľmi dobre aj keď sa navráti averzia k riziku. Vďaka obrovským zdrojom, ktoré boli naakumulované počas rokov žatvy ziskov z úžasných vývozov ropy, neexistuje žiadny dôvod očakávať v Nórsku nestabilitu. To by krajine mohlo umožňovať preplávať niekoľkými rokmi globálnej ekonomickej krízy bez veľkého stresu. V nasledujúcich mesiacoch je dobré pozrieť sa na long NOK obchody verzus EUR a CHF.

SEK: Tato mena sa pohybuje v tesnej korelácii s chuťou k riziku. Dosiahla vrcholu slabosti voči euru kvôli prehnaným obavám z angažovanosti sa vo východnej Európe, keď boli začiatkom marca akciové trhy zasiahnuté poklesom. Švédska koruna sa od tej doby odrazila. Môže však dôjsť k ďalšiemu záchvatu slabosti kvôli pokračujúcim obavám kvôli angažovanosti sa vo východnej Európe a averzii k riziku, a taktiež kvôli veľmi rýchlo sa zmenšujúcej sa obchodnej bilancii krajiny. Očakávame ale odolnosť voči euru pri akomkoľvek ďalšom priblížení sa k starým maximám u páru EUR/SEK.

David Karsbøl, vedúcim tímu Saxo Bank Strategy

John Hardy, vedúci Forex Saxo Bank

Christian Blaabjerg, hlavný stratég akcií Saxo Bank

Jens Ballegård Christensen, analytik trhu Saxo Bank